週初に意外高となった日経平均だが、トランプ氏の“口撃”で足元をすくわれた格好になっている。それでも、まだしっかりしていると言えるのではないか。3万8000円の大台を意識するような動きとなっている。
下期に入ってから、何度か下値を試しにいって、3万8000円の大台を割るところでは押し目買いで底をつけてきた。それによって目先、3万8000円が下値目途との認識が醸成されているのだろう。
前回のストラテジーレポートでも示したが、4-9月期決算発表が一巡し、企業業績の伸びが頭打ちとなっていることが明確だ。日経平均の今期予想EPS（1株当たり利益）は決算発表が始まる前の10月半ばに2500円を超えたが、そこがピークとなり、足元にかけて右肩下がりとなっている。（グラフ１）
バリュエーションのレンジが変わっている
しかし、よく見ると、日経平均が4万2000円台の高値をつけた時のEPSは足元より低かった。EPSが今より低くても株価が高値をつけたのはバリュエーションが高かったからである。
日経平均のPER（株価収益率）の推移を見ると夏に起きた「令和のブラックマンデー」を境にバリュエーション・レンジが変わってしまったことがみてとれる。この間のPERの平均は約16倍だ。以前は、16倍より上のレンジで推移していたが、急落以降は16倍が上限となり、それ以下のレンジでの推移と対照的な動きとなってきた。
株価（P）は企業業績（E）を割引率（ｒ）で割り引いたものだとすると、その両辺をEで割るとPERの式になり、PERというのは理論的には割引率の逆数だということがわかる。割引率というのは、投資家の要求リターンとか資本コストとか、別の言い方をすることもできるが、リスクフリーレートに割り増し分のリスクプレミアムを乗せたものだ。要はこれが上昇すると式から分かる通り、割る数、分母が大きくなってPERは低下する。
もうひとつ上昇したのがボラティリティである。まるで新興国の市場のようだと揶揄されるくらいに荒い値動きが頻発するようになった。ボラティリティというのはリスクだから、それが高まったということは割引率を構成するリスクプレミアムに影響を与えた可能性が示唆される。
グラフ3はPERと日経平均VI（ボラティリティ・インデックス）を逆目盛りにしたものを重ねて示したものだ。PERの平均（μ）は上述の通り、約16倍（正確には16.1倍）で日経平均VIのそれは22倍強（８月上旬の急落の異常値を除く）だから、グラフの緑色の線ひとつで両者の平均を示すことができる。
この一両日で日経平均VIは急低下し、平均を下回ってきた。だとすれば、リスクプレミアムの低下でPERは上昇する可能性がある。
年内日経平均株価回復の可能性はあるだろう
肝心の業績見通しのほうも、中間決算を締めてみれば今期は増益予想に転換と日本経済新聞の報道も明るいトーンになってきた。
もう一度、グラフ１を見てもらえば、予想EPSの低下も実際に底打ちしているのがわかるだろう。早晩、予想EPSは再度、2500円程度に戻るだろう。そして上述の通り、このままボラティリティが落ち着けば、PERも平均の16倍に回復する。
EPS 2500円 × PER 16倍 ＝ 日経平均 4万円
年内、あと1ヶ月。日経平均の4万円回復の可能性はじゅうぶんある。
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