株価急上昇、バリュエーションの考え方

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10月の株式市場は、日経平均株価は月間で+7,478円（16.6％）、TOPIXは+194ポイント（6.2％）と大幅上昇になり、日経平均株価の月間の上げ幅としては過去最大を記録しました。高市政権が発足し、今後の成長投資への期待などから、日経平均株価は初めて5万円台をつけました。米国では、エヌビディアの時価総額が初めて5兆ドルに達するなどハイテク株が大幅に上昇。これを受けて、国内でも、アドバンテスト、フジクラ、ソフトバンクグループなど人工知能（AI）や半導体関連株の上昇が目立ちました。

そのようななか、代表的なバリュエーション指標であるPER（株価収益率）は、過去の水準と比べると、相応に高い位置にあります。この水準は果たして「割高」と判断できるのでしょうか。

そもそもPERは株価を１株あたり当期純利益（EPS、税引後）で割ったもので、株価の水準を判定する伝統的な指標です。2025年10月末時点のTOPIXの予想PERは18.0倍になっています。過去15年の平均は15.6倍ですので、やや割高と見えるかもしれません（下図）。

過去にTOPIXのPERが上昇していたのは、コロナ禍の2020年から2021年にかけてです。この時は、企業の利益予想が極端に落ち込んだため、分母であるEPSが小さくなり、PERが上昇しました。ただ、コロナ禍の収束が見えてきた2021年後半にかけては、EPSが回復しPERも低下しました。また、アベノミクス初期の2013年もPERは大きく跳ね上がっています。為替の円高が修正されるに従って、経済の回復が見込まれ、期待が先行するかたちで分子である株価が上がり、PERも上昇しました。しかしその後は、利益が増加してきたことでPERは低下しました。逆に、2018年末にPERは大きく低下しました。米トランプ第一次政権下で、米中貿易摩擦問題など先行き懸念から、株価は大幅下落となりました。一方、利益予想はそこまで悪化せず、結果としてPERは12倍程度まで低下しました。このように、これまでは株価が先に動いて利益が後からついていくか、利益が動かない中、株価だけが期待で動き、期待の収束でまた戻るといったことが繰り返され、PERは概ね14～17倍のレンジでの推移となってきました。

一方、米国S&P500指数のPERは、ここ15年間ではコロナ禍を除くと概ね上昇傾向にあったと言えます。バリュエーションが高めに評価されるテクノロジー関連銘柄が増えたことなどが背景として考えられます。従来より、米国は日本より成長期待が高いとの理由から、割高な水準が容認される傾向はありますが、産業構造の変化に伴い、バリュエーションの目線にレジームチェンジが起こっていたとも考えられます。

このようにPERの水準感は、過去からの経験則や相対感によるところが多分にあり、絶対というものは存在しません。日本株のバリュエーションも従来の概念から変化する可能性もないとは言えません。

真に成長する国に変化するのであれば、日本株もバリュエーションのレジームチェンジが起こるかもしれません。

（チーフストラテジスト 上野 裕之）