9月13日妥当レンジ　20,400円～22,100円
リスクフリーレートはマイナスで計算すべきなのか？

【「IFIS/TIWコンセンサス225」によるマーケットの妥当レンジの推計】

投資のポイント 

＜経済減速は金融緩和拡大によって株高を齎す？＞
■足もとの日経平均株価（22,185.53円・9/19前場）が妥当レンジ上限を上回ってきた。企業業績見通しの低下が続く環境において、従来の常識からすれば“割高” である。しかしながら、前回の当レポートで若干触れたが、金利が失われる（あるいはマイナス）になることによって、投資資金が債券(特に国債）から少しでも利回りを得られる他の資産（不動産・ゴールド、etc.)へとシフトすることにより、その結果として株式もまた上昇している可能性が考えられる。世界的に年金をはじめとした運用資産は積み上がっており、高齢化が進行する中で一段と加速している。株主資本主義の浸透から配当性向は向上する一方で、労働分配率は低下している。余剰資金は新興国などに投資され、消費財の供給は増えるが、所得が増えない中では購買力はない。そうした状況では、中央銀行が利下げを行っても需要は喚起されず、物価は上がらない。
■経済減速は、従来の常識からは株価にはネガティブであったが、需要喚起と為替レートを保つための緩和競争が続くとの見立てから株価は上昇する。金利が失われてしまったことによって、国債への投資は、量的な限界もあり、魅力がないからだ。18日に米FRBは0.25％の利下げを発表した。サプライズはなかったが、緩和競争の循環が続くとの見方から、株式は買われているのだろう。

＜リスクフリーレートをマイナスで考えるべき？＞
■欧州では預金者に銀行がマイナス金利を適用する事例が出始めており、それが価値感の転換に繋がっている可能性がある。これまでマイナス金利と言っても中央銀行と銀行間、あるいは国債投資家に範囲が限定されていた。マイナス金利になってもリスクフリーレートは0％以下にはならない（お金を自前の金庫に入れている以上はマイナス金利は適用されない）という常識が崩れつつあるのかもしれない。
■TIWの妥当レンジも長期金利がマイナスに突入して以来、リスクフリーレートを0.0％で計算しているが、参考までにマイナス金利（9/13：-0.160％）を適用した場合の妥当レンジは、21,100円～22,900円となる。

◇日経平均妥当水準（レンジ）

*「IFIS/TIWコンセンサス225」（9月13日）来期予想ベースEPSをもとに算出

◇IFIS/TIWコンセンサス225（9月13日）

9月13日 日経平均終値より、PER、PBR、ROE等を算出

企業業績見通しは悪化が続く中で、足もとでは、妥当レンジ上限を上回る。割高なのか？それとも従来と価値基準が変わってきたのか？

来期予想ベースのプラス企業比率は、　41.9％→30.2％→39.2％→29.4％→36.5％。
再来期予想ベースのプラス企業比率は、47.4％→30.1％→38.9％→31.6％→39.6％。
「コンセンサスDI」は低水準が継続。
 

[注：4～5月は例年、対象決算期変更の影響があるのでイレギュラーな値になることに留意]

出所：IFISコンセンサスを基にTIW作成
いずれも2014年1月から表示