●前編-下落相場に負けない個人投資家になるための8つの法則

2018/07/17

<インデックス投資ナイト2018>

 

さる7月7日(土)、渋谷の東京カルチャーカルチャーで「インデックス投資ナイト2018」が開催された。主にインデックス投資家が集まって、投資のあれこれについて、飲み食いしながら大いに語り合う集まりで、ざっと200席のチケットが今年も発売後数分の争奪戦の下で売り切れたという人気のイベントだ。

ご縁があって、筆者は初回から登壇させてもらっているが、今年は、インデックス投資に詳しいFPのカン・チュンド氏の司会の下で、金融ジャーナリストの竹川美奈子さんとご一緒に「インデックス投資を継続するためのメンタリティ」というテーマの対談に参加した。

ここのところ、内外の株式市場が軟調だ。iDeCoや一般NISA、つみたてNISAなどの新しい制度の影響もあり、最近になって投資を始めた人にとっては、はじめて経験する「下げ相場」かも知れない。今、投資を続ける上での心構えについて論じることは、大変いいタイミングであったと言えよう。

さて、筆者は、もちろんこのテーマについて事前に考えていたし、自分ではいいことを言ったつもりなのだが、話し手も聞き手もかなりお酒の回っている最終盤のプログラムだったことでもあり、改めて、下落相場に直面した個人投資家が考えるべき事・実行すべき事を8カ条にまとめてみた。

ところで、この対談のテーマは、投資を継続することがいいことであるとの前提で設定されたもののようにみえる。しかし、投資を続けることは、常に本当にいいことなのだろうか?

読者は、投資を続ける方がいい理由を他人に説明できるだろうか。それとも、実は、投資を続けない方がいい場合もあるのだろうか。後者の場合があるとすれば、それは、どのような場合なのだろうか? 以下の8カ条を理解する上で効果的な問なので、ぜひ考えてみて欲しい。

 

【下落相場で個人投資家が考えるべき8箇条】

(1) まず「リスク」を、次に「理屈」を考える

 

投資家の皆さんには、「下がった時には、リスクと理屈!」と覚えて欲しい。

相場下落時に限らないが、投資家にとって最も大切なことは、「適切な大きさのリスクを、適切な形で持つこと」であり、特にリスクの大きさの確認が重要だ。株価が下がったり、為替レートが円高に振れたりといった変化があって、マーケットが気になる時には、ぜひ、自分が取っているリスクの大きさが適切なのか否かを改めて点検してみて欲しい。

問題のある典型的な場合は、これまで上手く行っていた事が手伝って、自分に取って不適切に大きなリスクを取ってしまっているケースだ。一方で、少数かも知れないが、本来ならもっとリスクを取ってもいいはずなのに、リスクが小さ過ぎるケースもあることを知っておいて欲しい。後者の場合、たまたま遭遇した下落相場はリスク・ポジションを積み増すいいチャンスかも知れない。

自分が取っているリスクの大きさは適切なのだと納得したら、次に行うべき事は、「投資とはどういう行為なのか」、「株価はどのように形成されるのか」、「長期のバイ・アンド・ホールドにはどのような意味があるのか」、「情報は株価にどのように反映するのか」、といった根本的な事柄に関する理屈を確認した上で、自分の投資をどうしたらいいのかについて考える事だ。

この際に適切な問は、「私も含めて誰でも情報と判断力には制約がある。この制約を前提として、私にとって最も適切な投資行動とはいかなるものであるか?」である。

(2) リスクは「360万円」を単位に考える

 

例えば、3,600万円の資産を保有している投資家がいるとして、この人が下落相場で360万円ほど資産額を減らすとしよう。当面の生活に対して影響がない場合が多かろうが、小さくない損失にも見える。この状態をどう解釈したらいいのだろうか。

仮にこの人が65歳で引退して95歳までの「老後」の生活を送るとした場合、その30年間は360カ月だ。つまり、資産の360万円の減少は、年金などに追加して老後に取り崩して使うことができるお金が「一月あたり1万円」減るということだ。先の投資家の場合なら、損失前には老後に一月当たり10万円の資産取り崩しが可能であったものが、一月9万円に減る。

老後の資産取崩額の一月1万円の減少に耐えられるということは、360万円の損失の可能性を許容できるということであり、内外の株式のインデックス・ファンドに投資しているような場合であれば、1年後の最大損失を投資額の3分の1と見込むとして、360万円×3=1,080万円くらいまでのリスクを取ることができるということだ。

資産額の大きさによって変化する事が多いだろうが、老後のひと月あたりの取崩額の減少について、2万円まで耐えられるという方なら、2×360万円×3=2,160万円迄のリスク資産投資が可能だということになる。

ただし、この計算は、個別株への投資や、特徴のあるアクティブ・ファンド、新興国株式などが顕著である。より大きなリスクのリスク資産ではなく、内外(外国株式は先進国中心)の株式のインデックス・ファンドのような分散投資の効果が大きな投資対象に投資していることを前提としている。

なお、「リスク資産」として、筆者が現在良いと思っている投資比率と投資対象は、外国株式(先進国株式中心)のインデックス・ファンドを60%、TOPIX連動のインデックス・ファンド(ETFを含む)を40%の組み合わせだ。

リスク資産への配分を決めるには、リスクだけでなく期待リターンも勘案する必要があるが、これは諸説あり絶対的な意見はないとしても、多くの機関投資家が使っている期待リターンから考えて、「年率5%」くらいの数字を想定しておいていいだろう。

 

(3)株価下落の「嫌な感じ」こそが投資の儲けの源泉だと理解する

 

さて、さきほど株式の期待リターンを年率5%で考えるといいと申し上げた。現在の無リスクな金利水準を0%とすると、なぜ5%も高いリターンが期待できるのだろうか。

それは、株式に投資する人が、株式のリスク負担に対してこれを補償する追加的なリターン(「リスク・プレミアム」と呼ぶ)を織り込んで株価を形成すると期待できるからだ。

この際に重要なことは、企業や国の利益成長や経済成長の予想は、株価が形成される際に織り込まれているはずだということだ。つまり、経済成長率が高い国の株式も、経済成長率が低い国の株式も、将来の成長率の予想は株価に反映しているはずであり、そうだとするなら、現在の株価でそれぞれの国の株式を保有することの期待リターンは、それぞれのリスクに見合ったリスク・プレミアムを含む期待リターンであり、どちらのリターンが高いと一概に言えるものではないという点だ。

そうなのだとすると、株式市場に参加している人たちの株価が下がった時に持つ「嫌な感じ」こそが、株式の高いリターンの源泉なのだということが分かる。

実は、「資本主義や世界経済の成長」も皆が分かっていて高い株価を付けているなら、それ自体が株式への特別に高い期待リターンを根拠づけることができるものではないし、「過去の株式の高いリターン」といったデータも今後の株式リターンが高いことを確証するには全く不十分なのだ(「長期」について統計的信頼を得るためには、「超長期」あるいは「超々長期」くらいの同一条件のデータが必要だ)。

ロジカルに考えると根拠の乏しいものを無理に信じようとした場合、(賢い人ほど強く)根拠の乏しさが気になって仕方がなくなる。

株式に対して高いリターンを期待できる最大の根拠は、株価が下落した時に誰でも「嫌な感じ」がすることなのだ。あなたが、「本当に、嫌な感じだ!」と思い、それが他人にも当てはまるだろうと想像できるのだとすると、それ以上に確実な、株式の高いリターンの根拠は存在しない。

もちろん、あなたは、「こんなに嫌な感じなので投資を止める」と考えてもいいし、「こんなに嫌な感じを他人も持つのだろう。それなら、投資を続ける方が有利ではないか」と考えてもいい。勿論、投資家に向いているのは後者なのだが、どうしても嫌な場合には無理をしなくていい。投資のリターンが無くても、計画的な生活をするなら人生に問題はない(このような当たり前のことを、金融機関はなかなか教えてくれないのだが)。

 

(4)「売らずに持ち続けること」の有利性を理解する

 

例えば、米国の著名な投資家でバークシャーハザウェイ社のCEOであるウォーレン・バフェット氏は長年卓越した運用パフォーマンスを得たが、その理由の一つを彼が持ち株をなかなか売らなかったことに求めていいだろう。

持ち株を売って、利益に課税されると、直ぐに再投資したとしても、複利運用の効果が小さくなってしまう。

また、持ち株を全部ないし一部売って株式の保有リスクを低下させた時期に株式にプラスのリターンが発生することは大いにあり得るし、平均的にはそうなる可能性が大きい。「嫌な感じがするから様子を見よう」といった弱い根拠で株式のリスクを低下させると、その間に、パフォーマンスを取り損なう場合が少なくない。

加えて、売買にコストが掛かるので、「売って・買い戻す」行動が平均的に不利に働くことは言うまでもない。

バフェット氏は、割安な株価で買える銘柄を買って、その銘柄の株価が適正価格まで上昇したら売却するベンジャミン・グレアム式のバリュー投資から、強い競争力を持っている会社をできれば割安な株価で買ってその後持ち続ける投資スタイルに、割と早い時期に転換した。米国の株式市場が長期にわたって高いリターンを上げていたことを思うと、彼の行動が適切であったことがわかる。

運用成績を競うゲームを考えてみよう。例えば、S&P500をベンチマークとするとして、1年目にS&P500を1割上回る持ち株の上昇があったとしよう。この後、持ち株をずっと持ち続けてこれがS&P500と同じパフォーマンスを上げ続けたとすれば、S&P500がその後平均的にプラスのパフォーマンスをあげるとするなら、「通算のパフォーマンス」はS&P500に対して有利であり続けることができる。

一般投資家は、過去のバフェット氏のように競争力のある銘柄を見極めることができないかも知れないが、代わりにインデックス・ファンドを持ち続けることができる。

 

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後編-下落相場に負けない個人投資家になるための8つの法則

 

 

(5)「情報は株価に反映しているはずだ」と考える

 

株価下落の背景には、たいてい「悪材料」がある。

この材料が主に株価のリターンを決めるのだと考えた場合、投資家が株式を売ることが有利に働くのは、悪材料が株価に「まだ十分反映していない」場合と、この「悪材料」が市場の参加者が考えているよりも「もっと悪くなる」ことが確実だと考えられる場合だ。

しかし、悪材料の株価への織り込みが「不足なのか」・「行き過ぎなのか」を判断することは、市場参加者の誰にとっても簡単ではない。投資家である、あなた自身にとってもそうだろう。

また、悪材料について、現在市場参加者が予想するものよりも、将来さらに悪化するか否かを判断することも大変難しい。

結局、市場の参加者よりも情報と判断の上で優位に立てるという確度の高い根拠があるのでなければ、「悪材料は、不足か過剰かはわからないが、おおむね現在の株価に反映している」と考えて、これまでもそうして来たように、現在の株価で株式を保有してリスク・プレミアムの獲得を目指すことが「現実的な情報の制約を考えた場合の最適な戦略」となることが理解されよう。

 

(6)「下げ相場にはアクティブ」という言葉に惑わされない

 

株価が上昇し続けている時には、「一本調子の上昇相場はインデックス・ファンドを持っていればいい」と言い、株価が下落すると「下落相場(ボックス相場)では、投資銘柄を選別するアクティブ・ファンドが有利だ」と言うのは、二昔くらい前の証券会社のセールスマンによくあったことだが、こうした言葉を真に受けて、下落相場を見てからインデックス・ファンドをアクティブ・ファンドに入れ替えるのはやめた方がいい。

下落相場でアクティブ・ファンドが有利という話は、半分嘘で、半分本当だ。

嘘の方から説明すると、市場全体では、アクティブ運用の平均がインデックス運用(時価総額加重タイプの指数の場合)で、インデックス・ファンドの方が、商品としてのファンドの手数料も、ファンド内で掛かる売買手数料も安いのだから、上昇相場・下落相場には無関係にインデックス・ファンドが有利なのだ。

付け加えると、相対的にパフォーマンスの良いアクティブ・ファンドを「事前に」見分けることは誰にとっても困難である。つまり、平均的に劣って、しかも相対的に良いものを選べないのだから、アクティブ・ファンドに投資することは合理的ではないというのが原則的な理屈だ。

さて、別の側面を説明しよう。現実のアクティブ・ファンドは、まず、インデックス・ファンドよりもキャッシュポジションが大きいし、バリュー株(割安株)に投資するものや最小分散ポートフォリオ型の運用(リスクの最小化でポートフォリオを作る)をするものは、インデックス・ファンドよりもβ値(市場全体の変動に対する感応度)が小さいので、下落相場では、インデックス・ファンドよりもマイナスが小さい傾向がある。

だから、「インデックス・ファンドよりも下落相場に強いアクティブ・ファンド」を持つことは可能なのだ。ただ一方で気をつけたいことは、そうしたファンドが長期的に保有した場合にインデックス・ファンドよりも有利だと言える根拠がないことと、もう一つは、「ここまで」が下落相場でも、「これから」が下落相場であるか否かについて投資家は判断ができないのだから、結局、下落相場に強いことを理由にアクティブ・ファンドを買える理由はないことになる。

 

(7)経験則的に「あと1割の下落」を当てても儲けることは難しい

 

理屈っぽい話の次に、いきなり筆者の個人的な「経験則」で恐縮だが、過去にバランス・ファンドを運用したり、年金運用のアセット・アロケーションを考えたりする仕事をして来た経験から言って「これから1割は株価が下がるだろう」と予想して、これが上手く的中した場合でも、「売って・買い戻す」一連のアセット・アロケーションの変更をプラスの効果に持っていくことは案外簡単ではない。

株価下落が当たっても、10%下落する手前までであるケースもあるし、10%下落が達成されても、その後どの程度下落するのかわからないので、心理的には直ちに買い戻せる訳ではない。

加えて、もちろん、売るにも買い戻すにも手数料とマーケット・インパクトのコストが掛かるので、10%の下落分をきっちり利益にすることなどできない。

「ありそうだ」とイメージされるのは、「売った株価から、…、5%下げて、10%下げて、11%まで下がった。しかし、どこまで下がるのかと様子を見ているうちに、8%下げの株価まで戻ってしまった。…。10%の株価への下げはたぶんあるだろうと思いさらに様子を見ていたら、5%、4%下げの株価水準に戻って来てしまったので、慌てて買い戻すと、マイナスにはならなかったが、殆ど儲からなかった…」といったケースだ。そして、これは割合ましなケースなのだ。

現実には、「下がる」と思った株価が上がることもよくあることだ。「ここまでは、下げ相場だ」ということは確実にわかったとしても、「これからも、下げ相場か?」について判断する確度の高い方法はない。

マーケットのタイミングを利用しようとする勝負は割りが悪い。年金運用など、機関投資家の世界では半ば常識なのだが、それでもファンドマネージャーはマーケット・タイミングで勝負したいという誘惑に駆られることがある。

プロであっても素人であっても、自分が行おうとしている賭の有利・不利については理性的に判断して、その判断に従うことが適切な場合が多い。

 

(8)「仮想敵」を作って売りの誘惑と戦う

 

一般論として「正しいアドバイス」は、「下げ相場では、リスクと理屈!」、すなわち、自分の適切なリスクについて点検して、理屈の教える損得に従って行動するということに尽きる。

多くの場合、以下のような結論になるはずだ。

 

◎結論

「現在の株価にはおそらく現在利用可能な情報が反映しており、そうでない場合も、悪材料への反応が不足なのか・過剰なのかは分からないし、今後の材料についても他人よりも確かに分かる訳ではない。

リスク・プレミアムの獲得を目指して投資を続ける場合、株式やファンドを長期的に保有し続ける方が有利だ。リスクの保有形式は、手数料面で圧倒的に有利で広範な分散投資が行われているインデックス・ファンドの保有でいい。

加えて、今後の下げ相場を予想して、いったん売って、下がった株価で買い戻そうとする行動は割が悪い賭だ。

結局、現在の投資をそのまま続けるのが得策だ」。

インデックス投資ナイトの参加者の多くが賛成し実行するであろう「内外株式のインデックス投資の継続」が現実的な正解だと考えていいだろう。

さて、理性的には、以上のような判断ができるとしても、下落相場で感情を揺さぶられた場合に、感情面で何らかの対策を持ちたいと思う人が少なくないかも知れない。

こうした方には、「何かを信じて、ついて行く」というアプローチではなく、むしろ「正しくない相手を仮想敵として、自分の方針を以て戦う」というくらいの心の持ち方をおすすめしたい。

前述のように、過去のデータや世界経済の成長などの理論的に脆弱な「絶対」を頼ろうとすると、かえって不安が増す可能性が大きい。論理のレベルで言い得るのは、皆が株価の下落を「嫌な感じだ」と思うなら、おそらく株価形成にはリスク・プレミアムが含まれているだろう、という程度のことなのだ。

加えて、インデックス投資ナイトでは、竹川美奈子氏が、「誰かを、信じてついていこうとするのはダメですよ」とおっしゃっていたが、これはまさにその通りだ。判断の責任を他人に転嫁したところで、自分がその他人を正しいと判断したことの当否は疑問として残るし、その人間をどのくらい信用できるのかという「程度の問題」が自分には残る。例えば、全財産を預けるくらい信用するのか、財産の半分を任せたいくらいなのか、という判断は結局自分がしなければならない。そして、竹川氏が例示したように、信じていた人物が、不適切な判断やビジネスの方向に走り出すケースもあるのだから、油断はできない。

他人を頼るのではなく、むしろ、批判すべき他人を見つけて、「正しい理解を持っている自分」を対峙(たいじ)させようと考えるくらいが、気の持ち方として有効な場合が多い。

ある意味では残念なことだが、あえて言っておこう。普通の人にあっては、「皆で仲良く」とか「社会のために」といった言わば「善の感情」よりも、「あいつには負けたくない」とか「私は間違いを許さない」といった「悪の感情」の方がモチベーションの支えとしては強力に作用しやすい。偽悪的な自己啓発書のような言い草で恐縮だが、特に創業経営者などの成功者の多くが、こうした感情を利用してビジネスに徹してきたように見える。大金持ちが、人格的にも立派な事を言い、自分が元から立派な人格だったと思い込むようになるのは、たいてい大金持ちになった後のことだ。

この点を考えると、間違った考え方や、投資行動として損な例などを知っている方が、正しい投資だけを知っているよりも、適切な投資行動を実行しやすい。

通俗的な意味では「性格が悪い」方が、投資には向いているかも知れない(ビジネスの場合多分もっとそうだろう)。こうした方には、悪い性格を大いに利用して儲けた後で、「いい人」にモデルチェンジして大いに社会貢献してくれることを期待したい。

最後に一言、筆者が今年のインデックス投資ナイトで言ったことを付け加える。「万一、投資で損をしても、お金で済む問題なのだから、いいではないか!」。投資家には、このくらいの割り切りを持って投資に臨んでもらいたい。人生には、お金よりも重要な問題がたくさんあるのだから。

以上

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