1985年からのインデックス・ファンド観察記。近年思う「欠点」とは?

2021/07/27

(サマリー)

  • 初対面は1985年。「インデックス・ファンド、なかなかやるなあ」
  • インデックス・ファンド運用方法のあれこれ
  • インデックス運用による株価の「歪み」
  • 驚愕の2000年日経平均銘柄入替
  • インデックス・ファンドを使う個人の運用簡便法
  • インデックス・ファンドにも欠点がある!

 

筆者は、30数年間に亘って何らかの形で資産運用に関わる仕事をしてきた。その間に、「インデックス・ファンド」とは、仕事で関係したり、著作や記事などで取り上げたり、印象的な関わりがいくつかあった。
但し、筆者は、インデックス・ファンドを直接運用したことはないし、インデックス・ファンドのセールスを仕事にしたこともない。以下、当事者ではないけれども至近距離にいた観察者のメモである。

●初対面は1985年。「インデックス・ファンド、なかなかやるなあ」

筆者が、インデックス・ファンドというものを直接知ったのは、大手証券会社系の投資信託会社に転職して、しばらく経ってからのことだ。確か、「積立株式ファンド」という名前だったと思うが、その会社には、日経平均(当時の呼び名は「日経ダウ」)をターゲットにインデックス運用を行うオープン投信があった。少し皮肉屋で、親切な先輩ファンドマネージャーが運用していた(筆者に「株式を分割して買うことは無意味だ」と教えてくれた恩人でもある)。
さて、他の会社でもそうだが、当時の投信会社では特に社内で社長が「偉い」。その社長が、社内の会議で「お前ら、みんな、積立株式ファンドに負けているとは、いったいどういうことだ」とアクティブ・ファンドを運用している運用者達にカミナリを落としたことがある。年間の収益率の数字の上で負けているので、反論できるファンドマネージャーがいるはずもなく、かつては口八丁だったはずの元証券マンたち(当時、投信会社の社員は親会社からの転籍者が多かった)は、無言でうなだれていた。その中には、社内の会議で、株式市場の見通しや、投資候補銘柄の分析について活発に発言する先輩ファンドマネージャー達も含まれていた。
転職して間もない若手社員(当時26歳)だった筆者は、2つのことを思った。
「市場や企業を分析したつもりになって仕事をしている運用会社の社員たちの、運用パフォーマンス自体は案外たいしたことがないのだなあ。尊敬したり、憧れたりしない方がいいぞ」が1つ、もう1つは「それにしても、10人以上のファンドマネージャーが皆負けるのだから、何か共通の原因があるのだろう。たぶん、それは、売買手数料の重さではないか」という直感だった。サラリーマンとして適切な感想かどうかはともかく、事実としては、何れも正しかった。補足すると、当時は、株式の委託売買手数料が固定手数料の時代で、現在よりもずっと大きかった。加えて、証券系の投信会社としては、親会社である証券会社に、なるべく大きな手数料を落とすような売買を行うことが期待されていた。
インデックス・ファンドに対する初見の印象は、「インデックス・ファンドは、面白そうではないけれども、なかなかやるな」であった。
尚、当時、米国では既にインデックス・ファンドが複数運用されていたが、運用の主流からはまだ遠かった。米国の運用業界視察を名目とする投信協会の旅行に参加して、逆張りを売り物とするある運用会社を訪ねたとき、その会社が、S&P500のインデックス・ファンドも商品としていて、当時としては先進的な自動売買のシステムで運用していることの説明を聞いた。インデックス・ファンドの運用自体には興味を持たなかったが、説明者が、自動売買システムについて、「コンピューターのいいところは、人間のファンドマネージャーとちがって、証券会社の接待でメシを食わないことだよ」と言っていたのが印象的だった。

●インデックス・ファンド運用方法のあれこれ

インデックス・ファンドは、運用資金が大きくなった今では、ターゲットとする指数の構成通りに全銘柄を買う「全数法」とでも言うべき方法が主流だが、1980年代後半くらいの時代は、ターゲットとする指数にもよるが、全銘柄を買うのは大変だし、売買手数料などの上でも効率が悪かった。
インデックス・ファンドには、簡便法的な運用方法があった。
ある外資系の運用会社のファンドマネージャーが、「層化抽出法」と呼ばれる運用方法を得意げに説明してくれたことがある。時価総額ウェイトの指数を構成する、時価総額上位の銘柄を100銘柄くらい指数の比率通りに持って、残りの銘柄は、時価総額の順番に並べて数銘柄おきにポートフォリオに加えるような簡便法だった。残念ながら有難味を感じなかったのだが、そのような方法が「ノウハウ」だった時代もあったのだ。
その後、「全数法」以外のインデックス運用を行う場合は、BARRAモデルを代表とする、株式ポートフォリオのリスクを分析するマルチ・ファクターモデルと呼ばれるツールが普及して、最適化計算で大小のインデックス・ファンドを作ることが出来るようになった。例えば、当時1,000銘柄を少し超えていたTOPIX(東証株価指数)のインデックス・ファンドを、100銘柄、200銘柄、300銘柄と、希望の銘柄数に応じて最適な銘柄と株数を計算できた。
筆者は、自分がインデックス・ファンドを運用していた訳ではないのだが、マルチ・ファクターモデルの使い方に習熟していたので、いろいろな条件でファンドの銘柄とウェイトを計算してみた。
因みに、当時のBARRAモデルでは、ターゲットとするインデックスを選び、銘柄数を決めて、PCの「F6」のキーを押すと簡単にインデックス・ファンドのポートフォリオが計算できた。尚、当時のPCでは計算に数分掛かった。
当時の筆者の興味は、100%アクティブ運用にあったので、さまざまな条件で「インデックスからほどよい乖離のリスクを持つアクティブ・ファンド」を計算して、調べることが、ファンドマネージャーとしての実質的な仕事だった(ファンドの運用自体は、保有する株式が勝手に稼いでくれる。研究こそが運用だったし、研究の応用は上手く行った)。
現在の「スマート・ベータ」と呼ばれるような運用は、当時の筆者が研究したり運用したりしていたポートフォリオの運用を、単純化して雑にしたようなポートフォリオだ。「バリュー効果」、「高配当」、「最小分散」、「小型株効果」、「リターンリバーサル」、「アーニング・サプライズ」など、今ではポピュラーになったアイデアをあれこれ試していた。
当時を振り返り、今と比較してみると、ファンドの運用に関する理論や応用が意外なくらい進歩していない。利用できるデータの量と処理ツールは大いに進歩しているはずなのに、アイデア自体はそう簡単には進歩しないものらしい。
ファンドマネージャーである当時の筆者にとっては、「インデックス」は手強い評価基準であるところの「ベンチマーク」としての意味が大きかった。投資理論の教科書を読んだり、海外の論文を調べたりするほどに、米国でも、日本でも、「アクティブ運用の平均は、インデックス運用に負けている」という事実の重みを感じた。

●インデックス運用による株価の「歪み」

1990年代に入って、まだ今ほどではないが、インデックス運用がそこそこの規模を持つようになった。
すると、インデックスの構成銘柄で、市場で流通する浮動株が少ない銘柄が、インデックス・ファンドの買いによって、実力以上に株価が上昇する「歪み」が時に目に付くようになった。代表的な銘柄としては、当時の日経平均採用銘柄の片倉や、ネットバブルの時期(1990年代末期)のソフトバンク、光通信などが、挙げられる。
インデックス運用が株価を歪めることがあるのか、との認識を持った。
この種の株価の「歪み」は、いかにも空売りのチャンスに見えるのだが、なかなか「しぶとい」ものなので、注意が必要だ。
筆者と一緒に外資系証券会社で株式トレーディングを行った有能なトレーダーのN氏(現在は引退して「数百億り人」らしい)から、こうした銘柄の空売りでピンチに立ったことがあると、後日、「恐怖の物語」を聞いたことがある。

●驚愕の2000年日経平均銘柄入替

2000年4月の日経平均の銘柄入替は、日経平均のインデックス・ファンドの投資家に甚大な被害をもたらした。市場全体の動き(入替の前後1週間はほぼ平坦)と関係なく、入替に伴う市場要因で、少なくとも10%以上、当時の日経平均で2,000円以上、インデックス・ファンドの保有者は損をした。筆者のかつての同僚で、証券会社の自己売買に関わっているプロのトレーダーも、自分自身が保有するインデックス・ファンドで損をして憮然としていた。
筆者は、当時、生命保険会社から銀行系のシンクタンクに転職する頃合いだった。
自分の名前で、記事を書いたり、本を書いたりし始めた頃だったので、この銘柄入替について、幾つかの文章で説明した。
詳細は省くが要点は、(1)銘柄入替でインデックス・ファンドの投資家に10%以上の損失が生じたがこの損の発生は日本経済新聞社が行った銘柄入替の拙さに起因する、(2)銘柄入替を利用した当時の証券会社の自己売買利益は業界全体で2,000億円を超えた(インデックス・ファンドの投資家等が損をした)、(3)日経平均は入替の前後で大きく「不連続」になった、(4)銘柄の入替はインデックス運用にとって損失が起こりかねない危険な機会である、といったことを論じた。
直接抗議を受けた訳ではないが、筆者の論考は、上記の(1)と(3)、特に(3)について、当時の日本経済新聞社の役員の不興を買ったらしい。
しかし、上記の諸点は何れも事実だ。数年後に、日本経済新聞社から出した拙著に説明があるのだが、元原稿のこの部分は修正されていない。
この日経平均の銘柄入替を見て、筆者は、しばらく、インデックス運用に不信を抱くようになる。2000年代の前半に書いた本では、「投資初心者はインデックス運用が無難だが、少し詳しくなったら、自分で個別銘柄の分散投資のポートフォリオを運用する方が、面白いし、安心(インデックスの変化に対して)でもある」というニュアンスの意見を述べている。
その後、2000年代の後半くらいから、(1)インデックスの銘柄入替が2000年の日経平均の入替ほど乱暴でなくなったこと、(2)インデックス・ファンドの運用手数料の低下が進んだこと、(3)個人投資家にとって個別銘柄でリスクのバランスの取れたポートフォリオを運用することが難しいと分かったこと、などから、現実的には、個人投資家に対しては「インデックス・ファンド推し」が適切だと考えるようになった。

●インデックス・ファンドを使う個人の運用簡便法

2008年に起こったリーマンショックの少し前くらいからだが、前述のように、個人投資家に勧める運用手段としてはインデックス・ファンドが相対的に優れているとの認識を持つようになった。アクティブ・ファンドは運用手数料が高すぎてばかばかしいし、個別銘柄のポートフォリオ運用は普通の個人には難しい、ということが理由だ。
この頃から、2010年代の半ばくらいまで、手段としてインデックス・ファンドを利用する「個人の資産運用簡便法」をどう作ったらいいかに、筆者の興味と情報発信の中心が移る。書籍で言うと「超簡単」、「ほったらかし投資」、「難しいことは分かりませんが」、「お金に強くなる」といった言葉を含むタイトルの本たちがこれに該当する。
幸い、この間に、インデックス・ファンドの手数料が下がったこともあって、インデックス・ファンドを使った運用の簡便法は、そこそこに機能するものに仕上がったと思う。

●インデックス・ファンドにも欠点がある!

近年も、多くの個人投資家にとって現実的に無難で且つ概ねベストに近い運用は、インデックス・ファンドを用いる運用であるとの見解に大きな変化はない。多くの人にとって、インデックス・ファンドを用いる「簡便法」以上の成果を上げることを目指す努力に時間と労力を投じるよりも、他の稼ぎの手段に注力することや、人生を楽しむために時間とエネルギーを使うことの方が効率的だろう。
しかし、そのインデックス・ファンドにも、改善が可能な欠点があると近年強く思うようになった。
最初にそう思うようになったのは、2000年代に、TOPIXやMSCIの諸指数をはじめとする多くの株価指数が、「浮動株調整」を組み込むようになったことだ。浮動株調整では、単純な「株価×発行全株数」に基づく時価総額ウェイトではなく、市場で流通していると推定される株数に基づく流通時価総額を、指数を計算する際のウェイトに用いる。
この流通時価総額は、主に、創業者、政策投資株主、大株主などの持ち株を除外することから計算されるが、主な株主の株式の移動によって、変化し、これが指数に反映する。即ち、インデックス・ファンドは、この変化する指数を追わなければならない。
ここで問題なのは、インデックス・ファンドの売買につながるその変化が、売買よりも事前に発表されることだ。これは、程度として同じくらいひどい訳ではなくとも、原理的には、2000年の日経平均の銘柄入替で生じたような不利をポートフォリオとしての指数そのもの、及びその指数をターゲットにするインデックス・ファンドにもたらす要因である。
インデックス・ファンドがアクティブ・ファンドに対して有利であることの大きな理由として、「売買コストが少なくて済む」ことが挙げられるのだが、浮動株調整は、このメリットを微少ながら損なうと共に、市場のトレーダー(今なら高速取引業者が中心だろう)に収益の(インデックス・ファンドの投資家には損の)チャンスを与えている。
筆者は、TOPIXが浮動株調整を組み込むことを決めたときに、「市場の連中は、たくましく収益機会を作るものなのだなあ」との感想を抱いた。浮動株調整を行って、インデックス・ファンドにももっと売買をさせようとするとは、よく考えた仕組みだ。
インデックス・ファンドの「強み」と「弱み」に関しては、別の機会に、記事ないしは動画で詳しく説明したいと思っているが、現在のインデックス・ファンドについては、運用として、原理的にも現実にも「アクティブ・ファンド(の平均)」よりも優れているものの、まだ改善の余地がある(その手段もある)。
筆者とインデックス・ファンドの次の関わりは、「インデックス運用の改善の試み」にしたいと思っている。

 

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