投資から「意味」を分離しよう~「老後資金」「初心者向け」「ESG投資」は適切か?(上)(下)

2021/01/13

投資から「意味」を分離しよう~「老後資金」「初心者向け」「ESG投資」は適切か?(上)

  • 人間は「意味」にこだわる
  • 【1】資金使途の「意味」が投資の邪魔をする
  • 【2】投資家の属性の「意味」が投資の邪魔をする

※本記事は(上)(下)の2本立てとなっております。

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##人間は「意味」にこだわる
人は、様々な物事に意味を与える生き物だ。大きくは人生や仕事に意味を持ちたがるし、小さな出来事にでも意味や物語を求めようとすることがある。
意味にはポジティブな側面がある。意味はしばしば行動に目的を与えるし、物事の理解や記憶に意味が有効な場合がしばしばある。そして、概して言うなら、意味を考えることが得意な人は「頭のいい人」だ。
しかし、お金の世界、特に投資の世界では、「意味」が合理的な行動からの乖離を生むことがある。従って、自分が過剰な意味に捕らわれていないかを時々セルフチェックすることが有効だ。
本稿では、投資にあって有害な役割を果たしかねない「意味」を複数取り上げて検討する。
予め大まかな構図を要約しておこう。

  1. もともと「お金」は非常に自由度の高い存在である。
  2. 一方、お金は単純に額が大きい方が、価値が高い。
  3. そして、お金はあくまでも目的を達成するための「手段」にすぎない。
  4. 従って、投資にあっては、効率よくお金を増やすことに集中することが望ましい。
  5. しかし、投資プロセスのあちこちに付随することがある「意味」が、しばしば合理的行動の邪魔をしかねない。
  6. 加えて、ビジネスのコンテクストでは「意味」を利用する人がしばしば存在する。

それでは、どんな「意味」が合理的な投資の邪魔をするのか見てみよう。4つのグループに分類してみた。

##【1】資金使途の「意味」が投資の邪魔をする
お金のいいところは、使い道を後から自由に決められることだ。お金で何でも買える訳ではないが、多くの物やサービスを買うことが出来る。従って、お金の運用、或いは運用のための投資にあっては(注)、単純に効率が良いことが好ましく、その結果得たお金の使い道は、必要なときに自由に決めたらいい。
(注) 筆者は常日頃と同じく本稿にあっても、「運用」という言葉を広い意味の金融資産運用全般、「投資」を運用のリスクを伴う資金の提供という意味で使っている。この使い方だと、「貯蓄」にはリスクを取らない金融資産運用、「投機」には金融的な賭けといった意味が割り当てられる。
上記は、少し考えると理解できるはずの常識的な意見だ。しかし、現実の投資の場にあって、投資家は自身で気づかぬうちにしばしばこの常識から逸脱した行動を取る。
資金使途の「意味」が運用を歪める場合があることを筆者が強く意識したのは、あるセミナーでFP(ファイナンシャル・プランナー)の不適切なレクチャーを聞いた時だった。彼は、聴衆に、「あなたの将来の夢を語って下さい。そのために必要なお金に言わば色を着けましょう。そして、それぞれのお金に合った運用対象を考えましょう。…」と言って、お金の運用の入門講座を始めたのだった。そして、来年の旅行代は銀行預金、数年後の子供の入学金はバランス型の投資信託、老後の資金は株式に投資する投資信託と外国債券といった具合に、資金使途別に運用商品を当てはめる方法を説明した。
このような方法を使うと、運用が細切れになって全体のバランスが不適切になり易いし、個々の商品の選択も効率の良い商品と異なったものになりやすい。ただでさえ、分散投資が不足したり、あるいは不必要に複雑になったりしやすい個人の資産運用には全く不適切だ。
運用方法として非効率的であり不合理だと指摘したのだが、このFP氏は、適切な反論ができなかったものの、方法自体の非は頑として認めたくないようだった。運用自体の理解が乏しく、語るべき内容の少ない彼にとっては、顧客と話の接点を作る上でこの方法は具合が良かったのだろう。また、顧客は自分自身の「夢」に対して否定的な印象を持ちにくいから、ビジネス的にも好都合な話法だったのかも知れない。
FPの相談や金融機関の商品セールスの他に、資金使途と運用手段を結びつけることが不適切になる例は、生命保険の世界でもよく見られる。「この子の将来の学費のために学資保険に加入しよう」と考えて、運用商品として効率の悪い学資保険に入るようなケースが典型的だ。同じだけのお金をもっと効率のいい運用に回して、将来の学費に充てる方がいい。また、「個人年金保険」といった商品の分類やネーミングの「老後に備える自分の年金のようなものとして」という「意味」に引きずられて、実質的な手数料が大きく非効率的な保険に加入するような例でも、「意味」が悪く作用している。
実はこの種の「意味」が悪く作用するのは、日本のFPや生命保険の顧客に対してだけではない。近年、米国の主に富裕層向けのファイナンシャル・コンサルティングの方法論として有名な「ゴールベースド・アプローチ(Goal-based Approach)」も、お金持ちに将来の夢を語らせて、その実現のための運用をサポートすると標榜しているのだが、実体は単なる「営業話法」の一つに過ぎない。お金持ちは「夢」を語ると気持ちがいいだろうし、プライベート・バンカーと自称する金融マンは顧客の話を通じて営業上有益な情報の収集が出来る。サービスの提供形態がラップ運用になって過剰な手数料が掛かり、運用プロセスのブラックボックス化が起きやすい分、先の日本のFPさんよりもたちが悪いかも知れない。
ゴールベースド・アプローチを「米国の先進的な方法論」として崇める向きがあるので、注意されたい。全く馬鹿馬鹿しい誤解である。

+++投資家の属性の「意味」が投資の邪魔をする
##【2】投資家の属性の「意味」が投資の邪魔をする
仮に、読者が投資に詳しくて雑誌などのメディアから投資について取材を受ける立場にあるとしよう。おそらく、取材を受けるケースの過半が「何らかの属性を持つ人に対してどう投資をしたらいいかをアドバイスして下さい」という設定に基づくものだろう。設定されている属性は様々だ。「退職者」、「新入社員」、「45歳の男性」、「20代の女性」、「投資初心者」、「投資の中上級者」、「後期高齢者とその家族」、「富裕層」、「投資を始めるサラリーマン」、…、等々幾らでもある。筆者は、今挙げた例の取材を全て経験している。こうした取材を受ける際に感じるのは、取材する側が「投資する個人のタイプによって、適切な投資法、ないしは投資対象が異なるはずだ」という前提を当然だと思っているらしいことだ。あたかも、年齢や性別、体型などによって似合う服が異なるのと同様のことのように、「投資家のタイプ」に合った投資手法や投資商品があると思っているようだ。
しかし、一つの質問を考えてみよう。
「初心者の投資家は運用効率が悪い投資商品に投資してもいいのでしょうか?」
この質問の「初心者の」を、「退職者である」とか「サラリーマンの」とか様々に入れ替えて考えて見て欲しい。
答えは何れも「止めて下さい。それは残念です!」だろう。
殆どの投資家にとって、運用金額の大きさと、その中でどのくらいの大きさのリスクを取るかにちがいがあっても、リスク・テイクの大きさに対して最も効率のいい運用が好ましいはずだ。本来、難しい話ではない。
厳密に言うと、リスクの大きさではなく質に差が生じることはある。例えば、勤務先の会社の株式は原則としてリスクの集中の点で好ましくない投資対象だが、勤めている会社が異なると、その対象が異なるという程度の差はある。
しかし、例えば、つみたてNISA(ニーサ:少額投資非課税制度)の中で投資すべき商品が、投資家が勤めている会社によって異なるということは、ほぼありそうにない。
現実には、投資家の好みや性格が投資する商品の選択に影響することはあろうが、厳しく言うと投資する個人の好みは運用の効率には関係ない。好みを生かすことよりは、好みに影響されることで運用の効率を落としていないかを反省することの方が、(つまらないかもしれけれども)有益な場合が多いはずだ。
金融機関が従うべき金融商品取引法にあっては、投資家の属性に適合した商品を勧めなければならない、通称「適合性の原則」があるが、この原則を厳密に適用すると、セールスマンが投資家に勧めることのできる商品の数はごく限られたもの(せいぜい数個?)になるはずだ。
リスクの大きさは、リスクを取る商品への投資の「金額」で調整できるので(この点はしばしば見落とされる)、リスクに対して一番効率のいい単独の商品ないし商品の組み合わせがあれば、リスクを取る投資の対象はそれだけで十分だ。他の商品に用はない。
ここでも、運用商品を提供する側の事情を考えると、見通しが良くなる。「投資家のタイプによって、異なる運用商品がピッタリになる」というストーリーは、非効率的な(大半は売り手にとって収益のより大きい)運用商品を売るためのフィクションに過ぎないのだ。投資家の側では、このストーリーに付き合う必要はない。
尚、「投資家のタイプ別」のマネー運用特集を組むメディアは愚かなのかが次の疑問となるかも知れないが、これは「その通り!」と「メディアは金融機関から広告を取るから」という答えの2つに理由が分岐しそうだ(「両方!」もあるかも知れない)。

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投資から「意味」を分離しよう~「老後資金」「初心者向け」「ESG投資」は適切か?(下)

●【3】投資対象の持つ「意味」が投資の邪魔をする
●【4】投資結果の持つ「意味」が投資の邪魔をする

※本記事は(上)(下)の2本立てとなっております。
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##【3】投資対象の持つ「意味」が投資の邪魔をする
初心者向けの株式投資のガイド本に、「応援したいと思う会社の株を買ってみましょう」とか、「自分が就職したいと思う会社の株を買うといい」といった株式投資の勧めを見ることがある。前者は、ある大手証券会社が作った小学生向けの投資テキストに載っていたし、後者はかつて破綻したある銀行の経営者が書いた本(全体的な内容は悪くなかったのだが)に載っていたアドバイスだ。
もちろん、投資の効率にあっては、好き嫌いや投資対象の社会的好ましさではなく、投資対象のリスクとリターンが問題だ(厳密にはリスクは分散投資を前提として評価される)。
素人の世界だけではなく、機関投資家の世界にも実は同様の問題がある。それは、近年話題にあることが多い「ESG投資」(環境・社会性・企業統治の評価で投資先が影響される投資)だ。例えば、炭素排出量の抑制に消極的な会社の株式や債券には投資しない、といった投資のアプローチだ。環境対策に積極的だったり、従業員の多様性に配慮していたり、企業統治が先進的な(形だけで実効性がない場合もあるが)企業に積極的に(オーバーウェイトして)投資するといったアプローチも、目指すところは同じ意味だ。
実は、上記のような意味でのESG投資は運用の効率性を損なう公算が大きい。
例えば、銘柄選択やウェイト決定の段階でESGの評価に影響されず、経済性(リスクとリターンの効率性)だけの観点から選択されたポートフォリオがあるとしよう。このポートフォリオにESGの観点を加えて、銘柄を除外したり、ウェイトに歪みを持たせたりすると、当初のポートフォリオから、「ポートフォリオの判断を行った際の価値観に基づく最適性」(当初の最適性)がなにがしか損なわれることになる。
当初の最適性に意味が無いと言うなら、そもそも運用判断をすることに意味が無いので、アクティブ運用を行うことなどとんでもないことになり、コストの効率が最も良いパッシブ運用以外に選択肢はない。
「データを見て考えたい」と言う意見を聞くことがあるが、これは控えめに言っても「賢くない」。「運用時点で最適だと判断したポートフォリオ」よりも「ESGの制約・影響を受けたポートフォリオ」の方が良いと選択することは、選択者の価値判断が自己矛盾を来しているからだ。問題はデータ以前の「論理」にある。データを見るまでもないのだ。
ここで、読者に注意して欲しいのは、筆者は企業活動にとって「E(環境)」・「S(社会性)」・「G(企業統治)」が重要ではないと言いたいわけではないことだ。これらは何れも、企業にとって真剣な考慮を要する問題だ。必要なコストを掛け、将来に有効な投資を行っているか、ということは経営者が真剣に考えるべき問題だし、企業を評価する投資家も「投資評価の中に十分組み込むべき問題」だ。つまり、投資家にとって、ESGは、投資評価の際に、企業の組織運営・研究開発・マーケティング戦略などと同じように重要なのであって、企業価値に影響するファクターを投資評価に組み込むのは、普通に重要なことだというに過ぎない。これまでもそうだったし、これからもそうだ、という種類の評価項目だ。運用者の側にあっては、経済価値に対する運用判断に加えて、別途料金を取るような特別な行為ではない。「ESGの重要性」と「ESG投資という商品」を混同させてビジネスを作ろうとする運用ビジネス側の戦略に引っかかるのは愚かだ。

+++「現在ESGが良好な会社」と「現在ESGの面で劣る会社」の何れに投資するのが有望か
もう一つ理屈を言っておこう。
仮にESGの評価が良いことが企業の株価の理論的価値の上昇につながるとしよう。読者なら、「現在ESGが良好な会社」(優等生)と「現在ESGの面で劣る会社」(劣等生)の何れに投資するのが有望だと思われるだろうか。
金融論的な答えは、「市場が十分に機能していれば、どちらも同じ」だろう。試験問題なら、筆者もそのように答えるところだ。「分散投資の観点から、両方に投資することが好ましいケースが多いはずだ」くらいの付記があれば、答案としては「AA」を付けたい。
だが、敢えて将来の「変化」の可能性を考えるなら、優等生はESG面でもう改善の余地がないのに対して、劣等生はビジネスの収益性が改善しなくてもESG的な側面を改善するだけで株価への評価を上げることが出来るという点で、投資の妙味があるかも知れない。
投資としての可否は、ESGの優等生・劣等生の株価がどのように形成されているかの判断に懸かっている。運用の効率性としては、ESGの劣等生も買える方が、自由度が高くてより好ましいことは言うまでもない。
社会運動としてのESGの強調や、ESGの改善のために法律・規制など制度を改善することは重要だし有効だと考えるが、運用にはESGを絡めない方がいい。ESGがなにがしか運用効率の制約になることを考えると、投資家本人が「事情を理解した上で、自分のお金で」ESG投資を行うのは本人の勝手だが、年金基金のような「他人のお金」を効率よく運用することを請け負っている主体が、ESG投資に資金を投じたり、運用に関する追加的な費用をESG投資に支払ったりすることは不適切だ。年金基金の場合は、ESG投資を行って運用効率を損なう可能性について、運用委員会レベルではなく、代議員大会レベルでの加入者からの承認が必要だろう。
個人の場合は、事情を理解した上で「ESGファンド」のような商品に投資してもいいが、筆者の個人的な意見としては、お金の運用自体は効率的に行った上で、ESGが大事だと思うなら、運動に参加するなり、寄付を行うなりの行動を選択するのがいいのではないかと思う。もちろん、「自分のお金」の問題なので、勝手に決めて何ら問題はない。
率直に言って、運用会社・年金等の基金・運用コンサルタントなど広義の運用業界にとって、ESG投資は、ここで手間を掛けて報酬を得ることを期待する「ビジネスの種」なのだ。特に年金運用ビジネスは、運用会社間の競争が激しいことに加えて、インデックス運用が普及してフィーを取りにくい、ビジネス的には厳しい、いわゆる「レッド・オーシャン」なので、ESGを商売に利用したいというのがビジネス的な本音なのだと、筆者は理解している。

+++投資結果の持つ「意味」が投資の邪魔をする
【4】投資結果の持つ「意味」が投資の邪魔をする
投資にあった余計な「意味」で、最後に取り上げたいのは、投資の結果に対する「説明的な意味」を投資の途中にあって意識することだ。これが、なかなか厄介な場合がある。
投資家は、しばしば投資の結果を知人などに対して自慢したいという心理を持っている。また、この気持ちと裏腹に、投資が失敗した場合には、恥ずかしくない言い訳をしたいと考える場合がある。
例えば、投資した銘柄の業績が悪化し株価が下がって、倒産の可能性が視野に入ってきた場合にどう考えるか。
冷静になると、既に株価の値下がりでその銘柄への投資金額は小さくなっているのだが、「倒産した会社の株を倒産するまで持っていた、というのでは格好が悪いな」という気持ちになって、「今のうちに売っておこう」と売却するとする。こうした場合に、その会社が倒産せずに持ちこたえて、1、2年後に、株価が大きく上昇している(特に率で見ると)といったことはよくある話だ。
この場合、これ以上株価が下がる確率が大きいと思って売るのなら問題は無いのだが、「(他人に説明した場合に)格好が悪いから」という理由が影響するのは余計だ。
事後的な説明が運用している最中の意思決定に影響するという意味では、実は、アマチュアよりもプロの投資家の方がより深刻な影響を受けているかも知れない。
先の「倒産するかも知れない銘柄を慌てて売却する」といった投資行動は、プロに於いてより顕著である可能性が大いにある。
例えば、先ほどから何度も例に出すが、仕事として、「年金運用は言い訳のアートである」と言って部分的には間違いでない。運用結果を定期的に顧客に直接説明する必要があるし、その巧拙がその後のビジネスに大いに影響する。運用スキルが同じなら、説明の上手いファンドマネージャーは、説明の下手なファンドマネージャーよりも、ビジネスパーソンとしての価値が遙かに高い。そして、将来あり得る言い訳を先読みできるファンドマネージャーは、あり得る言い訳の内容に現在の運用が影響を受ける場合がある。
賢い投資家は、倒産しそうな会社、不祥事を起こした会社、ガバナンスの面で嫌われている会社、などに株価が必要以上に下落する投資のチャンスが起こりやすい背景に、言い訳を必要とするファンドマネージャーと彼の運用資金の動きがあることを頭に入れておこう。
個人投資家にとって、この問題に対する対策は、自分の運用について他人に「自慢」も「言い訳」もしない、つまり一切説明しないことだろう。それでも、人間は、将来の自分自身に対する言い訳を考えたりすることがあるので、投資はつくづく難しい。
しかし、難しいが故になかなか楽しい、と考えることにしたい。

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