格言と相場

2015/08/21

<「統計力クイズ」と相場格言>

本屋さんで涼んでいたら、「統計力クイズ」(涌井良幸著、実務教育出版)という本が目についた。データについて判断する上で役に立つ統計や確率の知識と考え方をクイズ形式でまとめた本だ。外国人の男の子が首を傾げる表紙のデザインが印象的で、手に取ると離しがたくて、購入した。

読んでみると、平均、誤差、自由度など、統計を理解する上で重要な概念について、考え方の勘所と具体的なイメージがよく分かる良著だ。きっちり書かれた統計の解説書を読む前にこの本を読んでおくと効果的だろう。何よりも洒落た構成とデザインの本で、こういう本を作ることが出来るといいなあ、と少し羨ましく思った。

さて、この本の「初級編」の12問目に、「相場の格言は確率・統計に通ずる?」と題する問題があった。問題を紹介しよう(問題文の後半を抜粋)」

「 …。

以下に、幾つかの格言を挙げるが、この中で相場の格言として、よりふさわしいと思われるものを2つ選びなさい。

 

①羹に懲りて膾を吹く
②もうはまだなり、まだはもうなり
③明日は明日の風が吹く
④見切り千両
⑤一寸先は闇
⑥七転び八起き
⑦石の上にも三年」

読者は、どの格言が相場格言にふさわしいと思われるだろうか。正直に言うなら、筆者は深読みをし過ぎて、すっかり間違えてしまった。しばし、答えを考えて見て欲しい。

<格言のファイナンス論的解釈>

先ず、筆者が考えた、それぞれの格言のファイナンス論的解釈を述べる。その後で、答え合わせをすることにしよう。

①羹に懲りて膾を吹く

この格言を見て、思い出したのは、リーマンショックに続く世界金融危機での下げ相場にあって、持っている株式や投資信託をすっかり売ってしまった個人投資家の多くが、その後の株価の回復局面でリスク資産を買うチャンスを掴めずにいた様子だ。まさに、この格言通りの心理状態だろう。

この格言を念頭に置いて、自らのリスク資産恐怖症を反省することは悪くないことのように思える。

たとえばファンドの解約などに伴う投げ売りがもたらした株価の大幅下落は、プロが情報を判断して売買して形成された価格ではなく、投資家が落ち着きを取り戻すと短期間に戻る、絶好の買いチャンスである可能性がある。

また、投資家が経験したマーケットの動きによって、投資家の「リスク拒否度」が変化するという仮説(「適合的市場仮説」などと呼ばれることがある)もあり、総合的に見て、この格言は相場を考える上でなかなか含蓄が深い。

②もうはまだなり、まだはもうなり

これは、出自からして相場格言だと直ぐに分かる。株価を、「もう高値だろう」と思っていてもまだまだ上昇したり、「まだ大丈夫だ、上がるだろう」と思っていたら程なく下落したり、といったことはよくあることだ。

株式リターンの時系列の自己相関が一定の癖を持つものではないことは、投資家が頭に入れて置くべき常識でもあるので、語っている内容は正しい。また、いかにも投資家の実感に訴える表現も相場格言の名にふさわしい。

但し、この格言が、投資のパフォーマンスを改善するヒントを与えるかというと、少々難しいところがあるかも知れない。

敢えて言うなら、過去の値動きや、自分の心理を、将来に投影して、これらから影響を受けてはいけない、ということだろうか。ただ、「投資家は、適切な大きさと内容のリスクを安定的に持ち続けるべきだ」とまで達観して読んでしまうと、この格言を胸に、当たらないと知りつつも、自分の先入観と戦って、相場を予想しようとする市場参加者の心理からずれるような気もする。

③明日は明日の風が吹く

この格言は、効率的市場仮説を詩的に(?)言い換えたものだと考えることが出来るかも知れない。

(A)今日までの情報は今日の株価に織り込まれている。(B)明日、何が起きるのかは分からない。(C)明日生じた情報は、明日の株価に織り込まれるであろう、…。

短期間の株式リターンを予測することは出来ず、結果的に、株価は概ねランダム・ウォークする。ノーベル経済学賞を受賞したユージン・E・ファマが若かった頃に描き出した世界だ。

やや投げやりに聞こえるニュアンスは、相場格言にふさわしくないかもしれないが、今日までの情報は今日の株価に織り込まれているはずだ、と先ずは考え、その可能性が大きいと思いながらも、例外を探すというのは、投資家・運用者として正しい態度だろう。

④見切り千両

これもいかにも相場格言だ。損切りの重要性を強調している。

トレーダー的な仕事の実務家にとって、現実に損切りが重要であることは、幾ら強調しても強調しすぎることはない。損切りが出来ないと、クビが飛ぶかも知れないし、クビが飛ばなくとも、顧客や会社に大きな迷惑を掛けるかも知れない。一定以上の経済的惨事を避けるために、必要とあれば損切りが抵抗なく出来ることは、プロの最低条件だ。

加えて、一般に人間は、自分の買値よりも下の株価で損切りの売りを実行することに対して強い抵抗感を持つ。こうした事情を上手く説明するダニエル・カーネマンのプロスペクト理論は、行動ファイナンスの代表的な業績の一つとして有名だ。

但し、例えば、株式投資家が、自分の買値を基準に、「1割下がったら」あるいは「2割下がったら」売るという、損切りルールを作ってこれを墨守することがいいかというと大いに疑問がある。

端的にいって、一投資家の「自分の買値」は、株価の将来の動きに影響を与える材料ではない。機械的損切りは、自分の「気持ち」が株式のリターンに影響を与えていると考えるがごとき、いわば「天動説的錯誤」だと言える。

また、企業の状況や投資環境が悪化していないのに、株価だけが下がったのだとすると、株価が下がった現在の状態は、前にその株を買った時よりも期待リターンの高い魅力的な状態になったのだと考えることも出来る。

少なくとも、「自分の買値を基準に一定割合株価が下がったら売りと事前に決めておく」というルールよりも「株価が変動した後の情報を最大限に利用して、その時に判断する」というルールの方が、情報をポートフォリオの状態を最適化するために利用する観点からして、より合理的だ。

実は、「損切り」は自分の持っているリスクが、最適な状態ではないと考えられる場合に必要な行動である。

この場合、自分の持っているリスクが最適な状態を判断するためには、リスクの内容が「リスクを取ることに対する報酬があると期待出来る『投資のリスク』」なのか「リスクを取ることにプラスの報酬を期待出来ないゼロサムゲーム的なリスクである『投機のリスク』」なのかが、深く関係する。

端的に言って、資産形成のための株式投資の場合、機械的な損切りを頻繁に行うことは適切ではない(尚、株式の短期トレーディングでは、リスク・テイク自体が最適状態からの乖離であり、リターン変動の大半が投機的な影響によるものなので通常の株式運用とは異なるから、個人投資家は、気兼ねなく損切りしながら遊んでよい)。

「見切り千両」の相場格言としての評価はなかなか微妙だ。

⑤一寸先は闇

この格言は、「明日は明日の風が吹く」のより短期バージョンとして、効率的市場仮説を語ったものだと解釈出来るかも知れないが、「闇」という言葉に力点を置くなら、「ブラック・スワン」の存在に対する警句と解釈出来る。

相場の世界にあって、ブラック・スワンとは、通常では想定出来ないような事態が時に存在することを指す比喩である。近いところでは、金融危機にあっての相場変動は、通常のリスク管理の想定を超えたブラック・スワン的なものだったという人もいる(他方、確率的に考えるとして、−2標準偏差よりも大きなマイナスになる事象は確率は小さいが十分起こり得るから、金融危機程度のことは不思議ではないという意見もある。筆者は、ややこちら寄りだ)。

金融危機がブラック・スワンかどうかについて意見が分かれるとしても、時に「想定外!」のことが起こる可能性があることを投資家は絶えず思い出して、自分の理解や常識を疑ってみる必要がある。

また、「リスクを計算する」時に、多くの場合、使うデータは過去のデータだが、将来のリターンの分布が過去のパターンを踏襲するとは限らない。将来は、過去の単純延長ではない。また、歴史は繰り返すことがあるが、繰り返しであることが保証されている訳では一切無い。

「一寸先は闇」の最も有名な用例は、確か、かつて自民党の幹事長を務めた故・梶山静六氏の発言として伝えられる「政治の世界は、一寸先が闇」だろう。しかし、これを相場格言として読み直すことにも大いに意義があるように思える。

⑥七転び八起き

七回失敗しても、八回目にトライするという、この格言は、人生でもかくありたいと思う内容を含んでいるが、8回目のチャレンジが可能だということは、7回目までの失敗が致命傷にならなかったということだろう。

些か苦しい解釈かも知れないが、この格言は、リスク管理の重要性を物語るものだ。

運用計画、特にアセットアロケーションと呼ばれる資産分類ごとの配分計画を策定する上では、「失敗しても許容出来る範囲の中で、最適な運用リスクを取る」(注:最大限目一杯までリスクを取る必要はない)のが、現実的で無難な考え方だ。

時にある間違いでよくあるのが、「必要なリターンを、最小限のリスクで目指す」とする運用計画で、小は三流FPのアドバイスから、大は公的年金の運用計画まで、広い範囲に存在する。何れも、十分起こり得るマイナスの事態に対して具体的な想定や説明を行わず、その事態が起こった場合の具体的な対応策を欠いている点で、無責任と言える困ったものだ。

個人投資家の運用は、自分のお金なのだから、仮に相場が七転びしても、八起き目に運用を継続出来るように行うべきだ。

⑦石の上にも三年

これは、相場の世界から生まれた格言ではなさそうだが、長期投資の勧めだと解釈すれば、十分に筋の通った相場格言だ。

いかなる優良企業といえども、利益を稼ぐ時間を十分与えられるのでなければ、投資家の期待に応えうると自信を持って言えるものではない。投資家は企業に時間を与えなければならない。企業は、投資家から時間を借りる。

投資の本質とは、「売り買いをすること」ではなく、「持っている(資金を資本として提供している)」ことだ。

長期投資の意義を強調する人は、「三年では足りない」、「石の上にも三〇年、がいい」と言うかも知れないが、企業についても、経済についても、三年よりも先(いや、二年よりも先かな)のことなど分からないのが投資家の現実なのだから、目線の置き所を三年先くらいにするのは、ほどほどであるように思う。

分かりもしない先を好都合に決めつけて、「三〇年株を持てる会社」などというものを想定するのは、知的に誠実な態度ではないし、よくある運用会社の宗教法人的マーケティング戦略の一環だとしても、程度の良いものではない。

投資にあっては、「信じる」こともほどほどでなければならないのだ。

何となく気が利かない感じもある格言だが、好意的に解釈すると、相場格言として案外悪くない。

 

<筆者の回答と、答え合わせ>

 

さて、読みようによっては何れも有益な相場格言だ。筆者は、前掲書を開きながらすっかり迷ってしまった。

何せ、「初級」、「中級」、「上級」とある中の初級の問題で、仕事柄なじみがあるはずの相場が題材の問題を正解出来ないと、筆者としては悔しい。しかし、結論が出ないではないか。

迷った挙げ句、山かけをすることにした。著者は、統計の専門家で、この本は統計の本だ。明日の事象が、今日までの事象と独立であることを語る③と、現実の世界では確率分布の想定が当たっているとは限らないことを指摘する⑤がいいように思えて来た。

というわけで、ページをめくって著者による正解を見てみたら、正解は②と④だという。②は「投資家心理と相場の行き違いを言い得て妙である」とあり、④については、株価の戻りを期待する「人情」に、「少しくらいの損でさっさと売っておけ!」というが見切り千両であるとの解説がある。

ちなみに、③については、「③も相場格言のように思えたかも知れないが、これは明日のことはあれこれ考えても仕方がない、という意味で相場には無関係」という説明がついていた。

あれこれ相場に結びつけずに、もともと相場格言だったものを選べば良かったのだ。我ながら、スランプに陥った受験生の誤答のような勘の悪さである。

以上

 

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