無謀にも9月相場の仮説を立てる

2013/09/02

非常に不透明な要素が目白押しの9月が始まります。
ほとんどすべてが不確定という中で、無理やり一つの仮説を搾り出してみました。
この不確定要素の多い中で、相場の趨勢を想定するのはほとんど無謀でしょうが、強いて仮説を立ててみました。
その通りになろうがなるまいが、都度、相場を判断する上で、手がかりしていただければと存じます。

▼主要株価指数の位置。
主要な株価指数の位置を確認しておきましょう。

※以下、RSIの逆行現象を、こまかくコンバージェンス(上昇への転換兆候)、ダイバージェンス(下落への転換兆候)と、はっきり区分して解説します。

(米国)
米国では、一番強いのがナスダックです。50日線すら割っていません。
市場全体を示すS&P500、景気敏感株主体のダウ輸送株指数、いずれも、100日線前後でとまっています。
グローバル企業ばかりのダウ工業株指数は、50・100・200日線すべてを割り込んでいます。
共通して言えることは、みな、下落の勢いの減退を意味するRSIのコンバージェンス(逆行現象)となっています。指数が直近で安値更新している期間、RSIが逆に切り上がっていることが、チャートからわかります。

(日本)
日経平均、TOPIXもコンバージェンス(逆行現象)です。
日経平均については、6月安値では100日線前後で止まりましたが、今回は50・100日が収斂しており、これを割り込んでいます。

(ドル円)
東京市場に非常に影響を与えるドル円相場は、すでに7月末から8月前半にかけて、このコンバージェンスが発生していましたから、直近の株式相場が安値更新をしても、ドル円が安値更新をすることなく、ドルは下値を切り上げてきたことがわかります。
このドル円が、今回は一番早い段階で、反転の兆候であるコンバージェンスを見せたことになります。

(新興市場)
新興国家では、マネー流出が止まらず、成長鈍化、インフレ圧力にさらされ、政策に苦慮していますが、もっとも下落の大きかったインドのボンベイ指数も、じつは直近でこのRSIがコンバージェンスを形成しました。

(欧州)
ドイツのDAX指数は、過去安値は200日線まで下落しましたが、今回は100日線で止まっています。ユーロ圏経済が、7Qぶりの成長のプラス転換したことが大きいのでしょう。
これもRSIは直近で、指数が安値更新した期間、逆に切り上がるコンバージェンスを形成中です。

(商品市況)
各国の株価指数の下落とは逆に、値を上げていたものの代表格は商品市況です。とくに、直近では、シリア情勢の緊迫化で、原油が戻り高値更新となっていました。
おそらくヘッジファンドは、各種産業用商品の安値を拾い、買い上げていたのでしょう。
国債の売り→株の買い→株の売り→商品の買い、という流れが今年の前半のサイクルだったということは言えるでしょう。

(非鉄市況)
その商品のうち、非鉄は8月初旬を天井に下落が続いています。原油ほど、ヘッジファンドの関与が大きくないと思われますから、新興市場の経済状況悪化という背景が、かなり素直に反映されていたと考えられます。

(原油市況)
そして、ヘッジファンドが一番関与したと考えられる原油は、直近まで高値更新しています。110ドル台です。ところが、RSIはダイバージェンス(逆行現象)を示しています。つまり、原油価格が上値を更新しているにもかかわらず、その上昇の勢いが減退しているということです。これは、天井形成の兆候としてよく知られています。
シリア情勢次第で、この辺は今後大きな変動があると思われますから、注意が必要ですが、この流れで行けば、基本的には原油価格のピークアウトは、そのまま、国債、あるいは株式への資金還流へとつながっていくシナリオが描けそうです。

(海上運賃市況)
また、同じくヘッジファンドが関与していると言われるバルチックドライ海上運賃指数ですが、これは、2012年初頭以来、ずっとボックス相場が繰り返されてきました。
下値は400から800へとこの間切り上がり、上値は1130前後でずっと押さえつけられるボックス相場です。現在、この上限に到達しています。
原油ほどヘッジファンドの関与が強くありませんが、非鉄よりは深く関わっているようです。

(ヘッジファンドのかかわり)
長期的なトレンドとしては、原油、海上運賃、そして非鉄は、相次いで上昇トレンドを明確なものにしていくはずです。これは米国の景気回復のピッチ次第です。
ただ、足元の短期的な相場としては、こうしたヘッジファンドの細かいパフォーマンス目的の需給変動で左右されていますが、原油がいったんピークアウトして、調整に入り、国債や株式へ、資金シフトすることが考えられそうです。
ヘッジファンドは、ご存知のように、昨年も、そして今年も、グローバルポジションでは、まったく冴えない一桁台の運用成績ですから、大変焦っていることは間違いないでしょう。
11月の決算を控え、運用者たちはみな成功報酬をどれだけ得られるか、血眼になっていることは間違いありません。
そのため、隙があらばつけこんで、パフォーマンスを得ようとしているはずです。
国内の個人・機関投資家いずれも、株式市場への積極的な姿勢をなかなか見せず、外人の動向で相場が左右されがちな東京市場は、腰の入った買いがないだけに、売り崩しにはもっとも容易な対象として、つどねらわれることになります。

以上、主要な指数を見る限り、下落はしたものの、その勢いは減退しており、反転の兆候が出ています。あとは、そのきっかけとタイミングということになりそうです。

▼夏休みから戻ってくる外人。
9月2日まで連休となる米国市場ですが、おおむね夏休みから市場参加者が戻ってくるのが、このレイバーデーの連休明けと言われています。
東京市場にあっては、売買金額がどこで2兆円を超えてくるか、という出来高増大が大きな課題になっているわけだが、これは一方で、外人による売りや投げといったものも出てくることを示唆しています。
5月以降の下落調整局面が、基本的には米国連銀の金融政策変更がいつ、どうなるのかという点と、もう一つは日本経済の成長と健全化がどのように進捗するのかという二つの点を巡り、踊り場状態となっているのが現在の環境でしょう。
ずっとこの二つの問題の消化に手間取っているというのが、ファンダメンタルズ的な解釈ということになります。
従い、新興経済国家や、欧州経済、あるいは中東情勢というものは、基本的には外野の話であって、基本は米国経済がどうなるか、日本経済がどうなるかが、日米株式相場の中心軸であることは間違いありません。
一番先行して、底入れをしたドル円ですが(一番早く下落、底入れした日本株はこれに続くことになります)、残念ながら、米国のマクロ指標が踊り場となってしまっているため、連銀もなかなか金融政策変更に、明確な時期を提示できていません。これがはっきりしてくると、ドル円は100円突破ということになるのでしょうが、なかなかその目処が立っていないのが現状です。
そのため、高値持合か、外野のノイズによって、ときどき下ブレしてドル安(円高)にブレるということが繰り返されています。
この下ブレを、もっとも大きくする可能性があるのが、降って湧いたようなシリア情勢の緊迫化に対する米国の武力介入問題でしょう。
日本に関しては、9月一杯で目処がたってくるオリンピック招致問題、消費増税問題、法人減税問題などが、さらに足かせとなっています。
日米それぞれの抱えている課題と、突如勃興してきた米国のシリア制裁問題が、相場の下方変動幅を増幅させるリスクを持っています。

▼重石となっている仮需。
現在、信用の買い残などいわゆる仮需の増大はかなり重荷となっていることは明らかだから、このまま維持されるということは、よほどの外人の買い需要が大きくなければ、どうしても上値が重いことになります。
信用買い残、裁定買い残と、信用売り残、裁定売り残を差し引いたネットの買い残を、ふつうこの仮需といいますが、将来の売り圧力でもあるわけです。

(註)裁定買い残は、先物売りをする一方で行う現物買いです。裁定売り残は、先物買いをする一方で行う現物売りです。信用買い残に含まれないものの、まだ決算されていない、今後発生するはずの買い残や売り算をあわせて、その差を出し、純粋のネットの買い残を出そうとするのが、上記の計算の趣旨です。

従い、この仮需がいつまでも高水準を維持しているということになりますと、どうしても、東京市場は上がれば、売られを繰り返さなければなりません。
この仮需が時価総額の1.52%まで増大すると、これまでは最高水準であり、株式相場の本格調整となったことが確認されています。
1996年2月、1.52%。2004年2月、1.52%月。今回6月初で1.52%。
やはり、この仮需は重いということになります。
なにもなければ、時間的経過とともに、いわゆる絶対期日が到来しますから、5月高値としたら、6ヶ月後、つまり11月にこの仮需はいったん解消することになります。
それ以前に、この仮儒が一気に解消するとしたら、外人や国内勢による膨大な買い需要が台頭して、仮需の売り圧力をすべて吸収して上昇する、いわゆる過熱的なバブル相場が起これば話は簡単です。
そうでなければ、逆に、何らかの急落によって、一斉に投げを誘発し、それが逆にきっかけとなってV字型の反騰になるかということになります。
現在の、日米、その他の外部環境を見ますと、どの可能性もあるわけで、9月相場は大変読みにくい状況になっています。

▼サポートとなる需給。
(9月の東京市場を支えるアノマリー)
ただし、9月というのは、配当取りの動きが活発となることから(ドレッシングも、9月はそれなりに大きいと思われる)、月末に向けて、信用にからむ裁定解消売りは出てきにくいということが考えられます。

(ヘッジファンドの、期末を控えたアノマリー)
また、ファンドのポジションからいっても、10-11月に損益通算、あるいは決算を控えているため、これまで買って上がったものは利益確定によるポジションのニュートラル化、ショート(売り)をすることで下落したものは、その利益確定によるポジションのニュートラル化を行わなければなりませんから、順当に考えれば、これまで上がってきた原油は売られ、これまで下がっていた株や国債は買われる、という想定が自然です。
非鉄がすでに下落し始めているのも、その一貫かもしれません。

(ミューチュアルファンドの、期末を控えたアノマリー)
ただ、ファンドのうち、ミューチュアルファンドのように、先物よりも実弾による日本の現物株をポジションに組み入れるところでは、ここから損益通算期限に向かって、ポジションを積極的に増やしていくということは普通しないでしょうから、彼らがそう動くとしたら、よほど相場が過熱化するようなことにでもならなければ、難しそうです。
オリンピックが東京で決まり、消費税導入が決まり、法人減税にも目処が立ち、と三点セットがそろってくると、この可能性はでてきますし、さらに米国が小額にせよ、連銀による資産買い入れ規模の縮小が始まれば、米国市場もアク抜けできますから、さらに上昇に拍車がかかるでしょう。
買わざるを得ない、という状況にミューチュアルファンドが追い込まれる状況です。

▼9月前半が波瀾か。
そうすると、やはり前半が一番、解消売りが出やすいとしたら、考えやすいタイミングではないかと思われます。
この前半というのは、米国のマクロ指標や金融イベントの予定を改めて確認すると、以下のようになります。

9月3日 米8月ISM製造業景況指数発表。
9月4日 米7月貿易収支発表。
9月4-5日 日銀金融政策決定会合。
9月5日 米8月ISM非製造業景況指数、ADP民間雇用調査発表。
9月5-6日 G20首脳会議。
9月6日 米雇用統計。
9月7日 オリンピック開催地決定。
9月13日 メジャーSQ(日本)
9月16-17日 FOMC

ここまでを、前半と見なすと、ちょうどこの前半は、シリア問題になんらかの米国などのアクションがはっきりしているのではないか、と考えられます。
今のところ、国連調査団は、結果が明らかになるのに、今後2週間かかる、といっていますから、順調なら日本のメジャーSQから、FOMCにかけて、結果を受けた米国の武力介入の有無がはっきりするということになりそうです。
予想外の展開としては、英国が脱落した今、米仏で国連を無視し、「人道の名において」単独で武力介入に踏み切るというケースが考えられますが、その場合は、確実に地上軍投入は無いものの、一瞬動揺をきたす恐れはあります。
今後2週間は戦争が無い、とほぼ踏んでいる市場にとっては、予想外の展開ですから、一瞬急落して、その成果が報道されるごとに、戻すという波瀾は考えられます。
とくに、シリアに隣接するトルコは、警告ではなく、アサド政権を崩壊させなければならないと強硬に主張していますから、このシナリオは無いとは言えません。
また、米仏の単独武力介入が無い場合、市場はじれて、(しかも東京へのオリンピック招致が不発、消費増税や法人減税が進捗しないといったことが加わると)、ジリ貧から最終的には投げが始まり、つるべ落としの急落へと発展することも考えられます。
いずれにせよ、この下ブレのシナリオは、前半から中盤にかけて一番確率が高そうです。

(9月後半の想定)
9月の中間期末が迫っており、為替の動向次第では、通期のガイダンスへの期待が高まる時期にもなってきます。これは、日米共通したテーマです。
日本に関して言えば、先述通り、中間期末配当取りの動きも活発化するわけで、指数の位置によってはドレッシングも入りやすいでしょう。

▼米国は戦争を欲しているか?
(穏健なはずのオバマ政権が、豹変した理由)
もともと穏健を看板にしていたはずのオバマ政権が、ここへきてにわかにシリアへの武力制裁へと急速に傾斜してきたのは、うがった見方をすれば、米国国内の政策運営に好都合であるという側面があるからだとも言えます。

(袋小路の連銀に好都合な戦時体制)
たとえば、マクロ経済指標が住宅などでやや軟調さを見せており、雇用状況は比較的堅調に推移しているものの、なかなか量的緩和策を縮小させていくタイミングが定められずにいます。
市場の下落は、こうした不透明性に対する嫌気というものが多分に理由となっています。
市場としては、できるだけ早くそのタイミングを知りたい。連銀がこれに応えるとして、微弱な買い入れ資産の縮小などに踏み切るのに、一番都合が良いのは米国が戦時体制に入ってしまうということにほかならないでしょう。場合によっては、かなり無期延期に近い先送りということも可能になります。それによって、市場の政策変更に対する不確定性は、ある意味一気に解消されます。

(債務上限問題にも好都合)
また、にわかに台頭してきた債務上限問題も、ふつうならまた民主・共和両党でもめそうなところですが、戦時体制になってしまうと、それどころではないから手打ちをしやすいでしょう。

(国防予算の紛糾にも好都合)
また、問題となっている国防予算の削減問題も、現実の需要が発生することから、武器弾薬の在庫一層にも寄与し、予算問題そのものも、適当なところでこれまた落としどころをつくりやすいでしょう

(新興経済国家の不満解消にも、好都合)
9月前半には、G20が控えています。
米国の景気回復は当然好ましいことですが、それによってこれまでの過剰流動性が逆に引き締まる方向へと転換することから、新興市場に流入していたマネーが、いったん流出するという事態になっています。目標は当然、日米欧への資金還流です。
このため、新興国ではまだ米国景気回復に勢いがあるわけではないので、その恩恵に浴していません。
それどころか、なかなか米国の回復が遅れていたために、自国の景気が落ち込み、ここもとのマネー流出で自国通貨が下落。インフレ圧力まで発生しており、大問題になっています。
米国には早く回復して、自国からの輸出を増やして欲しいのですが、とてもそれまで持ちそうに無い、と心配しているのが現状です。
もっともひどい状況となっているのは、インドですが(米国のハイテク生産基地)、所得の増大によって、国民の金買いがかさみ、それによるインドルピーのとめどもない下落が続いています。そのため、インド政府は、政府が国民から金を買い上げるから、外に金を買いにいかないでくれ、といったような方針さえ検討し始めています。
こうした新興経済国家から、米国の金融政策変更に大きな批判が高まりつつあります。
彼らを、いったん納得させるには、金融政策変更はするが、微弱なものにとどまるということで、手打ちをするのが一番です。
連銀としては、政策変更にともかくも道筋をつけることができ、面子は立ちます。また、変更が始まることで、時期を巡る錯綜した議論で、市場が疑心暗鬼になることも解消でき、相場の安定性にも寄与します。
一石三鳥のこの効果を得るには、戦時体制に突入することで、連銀が「今のところは、この微弱な量的緩和の縮小に留める」という判断に、正当性を与えることになります。

(安定のために、危機をつくりだす)
こうした閉塞感を打開するのに、外部的な危機を作り出すのは、言うまでもなく常套手段です。
米国が、戦争を欲しているという見方も、あながち非現実的とはいえないでしょう。
この観点からすると、地上軍派遣という事態にまで発展しない限りは、景気や金融市場への直接的ダメージはほとんど無い、どころか目の前の足かせを解く効果もあります。
しかも、ドルが一時的には売られる公算が高いので(有事のドル買いではなく、ドル売りである)、新興経済国家が直面している資金流出に、為替の面から一定の歯止めの効果も出てきます。
米国企業も、ドル高にいったん歯止めがかかるので、一息つくことができます。
また財政の重要な原資である米国債にも資金流入がありますから、とめどもない米国債下落(長期金利急伸)にも、一定の歯止めがかかります。
このように、副次的にポジティブな効果がいくつも想定されるわけです。
こうしたことから、米国の(それが単独にせよ)軍事介入というのは、内政的にはすべての悪材料や足かせを、出尽くしや消化していく大きな転機になりうると考えられそうです。

▼大きな下ブレになる場合。
上記の仮説でいきますと、ドル円は、9月前半で円高に振れ、日米株式相場も下ブレを誘発することになります。

(安値更新コースとV字型反騰)
それが、安値更新ということになると、投げによる仮需の解消とあいまって、その後のV字型反騰が期待できます。
この場合、日経平均は不自然な急落をするでしょう。きっかけは、ドル円から始まるよりも、株式のほうから始まるような気がします。そして、株式の急落が、ドル円をドル安(対円)に落とし込み、94円のフシ、そこで止まらなければ90円までという線が想定できそうです。

いずれにしろ、外人が売りを仕掛ける場合に多用するフィボナッチの黄金比で計算しますと、6月13日の安値12415円から、7月19日の高値14953円までの上昇幅2538円の61.8%押しが、13385円となります。
一番蓋然性の高い、急落の場合の目処がこの水準ではないか、と考えられます。
もう一つは、そもそも今回の調整が、4月、日銀の四次元緩和スタートから勃興したことを考えますと、5月以降の急落、そこからの自律反発、そして今続いているうち返しによる二番底の確認。この一連の作業の終局点を見定めようということですから、4月3日終わり値(日銀金融政策決定会合4-5日の前日終わり値)、12362円から、5月23日高値15942円までの上昇に対して、フィボナッチを計算したほうが本来的なものかもしれません。
この場合は、上昇幅3580円の61.8%押しの水準ですから、13729円ということになります。
ちなみに、4月から8月のSQ平均値は13785円。
月足で見たときの、月末終わり値の平均は、13673円。
SQを中心値として、56円、ないしは112円の誤差ということになります。
この帯域というのは、異様な月足終わり値の横ばい状況をあわせて考えますと、かなり合理的に意図された落ち着きどころの水準ということが言えないでしょうか。
週末終わり値は、13388円です。今後9月前半の下ブレには注意しつつも、収束点からみれば、やはり売られ過ぎということになるでしょう。
逆に当面の上値は、同じ計算で、フィボナッチの38.2%押しを米国人は安易に考えていますから、14625円という線が出てきます。

以上

増田経済研究所
コラム   増田経済研究所
増田経済研究所が、今週の東京株式市場の動向を展望します。米国を中心とした国際情勢を踏まえ、誰が今、何を考え、我々個人投資家はいかに対応すべきなのか、分かりやすく解説します。
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商号等:有限会社増田経済研究所/金融商品取引業者 関東財務局長(金商)第1069号

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